有色金属行业深度分析：将电解铝供改进行到底

　　全球铝产业格局：产业转移导致中国电解铝产能占比高达60%。过去十多年来，在海外能源和环境成本上升以及中国经济增长诉求共同作用下，电解铝产能实现了由美欧等发达国家向中国的转移。目前，供给端看，中国电解铝产能全球占比已高达60%，铝土矿对外依存度55%，氧化铝产量全球占比53%；需求端看，铝消费旺盛，主要下游包括建筑、交运和包装，中国消费占比高达53%。贸易格局看，由于15%出口关税的存在，国内外电解铝市场相对割裂，占中国产量10%以上的铝材出口对填补海外供需缺口至关重要。

　　中国电解铝供改势在必行。2010年以来，中国电解铝产业发生深刻变化，一是自备电比例系统性提升到70%左右；二是产能向能源和资源富集地区迁徙——山东、西北和西南，向“铝土矿、煤炭-电力-电解铝-铝加工”一体化的形态不断进化。在这种市场化主导的变化中，地方政府对其过度干预造成成本劣势产能难以出清以及产能无序扩张，在整体宏观经济需求下行的背景下，产能过剩问题尤为凸显。同时，高载能的电解铝及其相关配套产能的迅猛投放，带来以燃煤为主的严重污染问题（雄安新区也面临华北燃煤污染威胁）；而羸弱的经营状况又使得重资产的电解铝产业负债率高达80%左右，行业涉及银行信贷3-4千亿，30-40万人的就业，金融风险和社会负担正在积聚。

　　将电解铝供改进行到底。2017年初以来，在煤炭、钢铁供改政策取得阶段性成果基础上，国家各级领导先后在不同场合表达了电解铝供改的积极态度。

　　我们由此推测，电解铝供改自上而下的动力强，且可能正在各部委之间达成共识，相关政策落地值得期待。我们预计供改将从三方面推进，一是环保，据我们测算，“2+26”城市环保限产以及河南省的“一市一策”对采暖季电解铝、氧化铝的产量影响分别为106万吨和300万吨，同时，预焙阳极产能收缩程度较大，可能出现“硬短缺”倒逼电解铝减产。二是坚决整治违规产能无序扩张。根据阿拉丁统计，目前电解铝不合规产能为1134万吨，占建成产能的26.48%；氧化铝不合规产能为2846万吨，占建成产能的37.27%。三是加大淘汰落后产能力度。目前长期闲置、正在淘汰和面临淘汰的产能总计大约372.1万吨，电解槽型以240-400KA为主，占目前建成产能8%左右。

　　中国供改有望冲击全球铝供需平衡表，坚定看涨铝价。我们预计2017-2018年全球电解铝分别短缺18、22万吨，基本维持紧平衡的状态。由于近期全球铝库存持续下降，且中国五地库存即将去化，铝价目前已经易涨难跌。如果考虑到中国供给侧改革带来的冲击，在本就紧平衡的态势下，电解铝将大概率进入短缺，我们坚定看好铝价中枢的系统性上移，而且涨幅有望超预期。

　　电解铝板块迎来重大投资机遇。铝价看涨，再考虑到动力煤、氧化铝等原料价格难以大涨，电解铝冶炼环节利润空间有望显著扩大。我们的选股逻辑有三条标准：一是现有产能及其扩产计划顺应产业发展规律，合法合规，不会被供改政策规制；二是单位市值电解铝权益运行产能高；三是成本下降潜力较大的，比如提高自备电、大用户直购电比例以及氧化铝自给率提升等。基于以上标准，我们建议关注排序是：云铝股份、中国铝业、ST神火、中孚实业、焦作万方、南山铝业和新疆众和。

　　风险提示：1）电解铝供改政策进度、力度低于预期；2）下游需求疲弱。