起底云铝：如何突破行业瓶颈？光伏、汽车真能带动铝消费吗？

2017年，中国的铝产能在供给端出现严重过剩，至此，铝的产能受到严格限制；但是，随着经济发展，铝的需求端除了原有的传统基础设施领域，又增加了电动车和光伏的增量需求，这些增量需求可能会改变铝价格的极值区间。

那么什么样的公司又会从中受益呢？我们从供需两端分别来看。

供给端：电解铝产能存在天花板

先来看供给端。原铝（电解铝）的生产比较简单，主要依赖资源和能源。氧化铝+电，共占整个生产成本的80%以上，其余为预焙阳极。

从最上游的铝土矿，到氧化铝，都是不存在产能限制的。根据2022年美国地质调查局USGS的数据，全球铝土矿资源储量在550亿吨至750亿吨之间，主要分布在非洲、大洋洲、南美洲地区，排名前三的国家分别是几内亚、澳大利亚和越南，分别占比23%、18%和17%，而中国铝土矿资源仅占到全球的3%。

我国的铝土矿品位低于进口矿，生产成本较高，进口依赖度比较高。自2018年以来，铝土矿进口占比一直在55%以上，其中有一半以上的进口都来自几内亚，一定程度上也减轻了对澳洲的过渡依赖。在铝土矿供应得到保障的前提下，我国氧化铝的产能逐年增加，并且产量常年居全球第一，是排名第二的澳大利亚三倍多。

供给端的瓶颈在于电解铝的产能。由于氧化铝产能的扩张，带动了下游原铝的发展。2017年我国电解铝行业出现产能过剩，随后出台的“供给侧改革”，明确严控新增产能，以及产能置换的方式。政策出台后，我国电解铝远期产能由此被锁定在4500万吨左右。截至2022年末，电解铝建成产能4430万吨/年，已经接近了最高上限。

了解了供给端生产的上限之后，电解铝能否在需求端找到新的突破？

我国的电解铝产能主要分布在山东、新疆、内蒙古以及云南省，四省合计产能超过全国的一半。其中山东、新疆和内蒙的电解铝主要依靠火电，云南和广西主要依靠水电。

受到环保政策及部分地区减煤政策影响，从2019年开始我国电解铝产能逐步向云南、广西、等清洁能源丰富的地区转移。两大电解铝大省山东和内蒙，更是先后出台了碳达峰方案，明确限定了产能上限。2023年的新建产能中，主要集中在云南。

虽然新增产能在向水电大省转移，但是水力发电受到水库的水位和降雨量的影响。2022年下半年以来，由于三峡水库水位处于历史低位，几个水电大省减产明显。

到这里我们对供给端做个简单总结：从新增角度看：国内电解铝的产能天花板是4500万吨，目前建成产能已经非常接近天花板，未来的新增或者置换将以水电大省为主。从存量角度看，2022年全国产能减少8%，主要集中在水电大省。对企业来说，存量产能复工以及未来有新增产能的公司，在出货量上更有优势。

需求端：增量在光伏和电动车

从需求端来看，自2006年起我国成为铝的第一大消费国，2021年的消费量占全球的一半以上。从下游行业来看，传统行业依然是铝的主要消费场景，而增量则来自光伏和电动汽车。

由于铝合金轻便、抗腐蚀、牢固高等优质特性，已经成为太阳能板边框和光伏支架的标配材料。电动汽车用铝量较大的部位有车身、电池箱，主要的诉求是汽车轻量化。电动汽车因为搭载了高能量密度的电池，重量比同级别燃油车要高出10%，在电池技术发展缓慢的前提下，汽车轻量化是提升续航，降低电力消耗的必经之路。目前主要的轻质材料包括高强度钢板、铝合金、镁合金、塑料等，几种材料相比之下，铝合金具有更高的性价比和安全性能，将成为主要的轻质材料。参照国际铝业协会的测算，纯电动车远期用铝量峰值可达361kg每辆，相较于目前188kg每辆，未来仍有翻倍的增长空间。

粗略估算下来，2022年，全球光伏和电动汽车用铝量占比已经达到10%，国内为7%。预计未来传统行业用铝维持稳中有增，而两大增量将成为拉动铝消费的主要力量。

到这里我们再对电解铝的整体供需情况做个总结。在全行业产能空间增长有限的背景下，需求端的增长确定性比较强。预计未来电解铝行业的供需将出现小幅缺口。

盈利能力：电解铝利润和价格高度相关

当前电解铝的价格为18000元/吨，按照我们此前介绍过的极限区间值的方法，把时间区间设定在2003-2023年，这期间的极限区间是【12000,22000】元/吨，当前价格大约在中位数附近。

再来看电解铝的库存情况。当前LME铝的总库存位于历史低位附近，国内也位于相对低位，低库存对铝价形成了有利的支撑。综合供需关系、历史价格区间、和库存，三个因素都是对铝价有利的。

既然价格上有支撑，那么在产量上有优势的企业，未来利润增长的弹性就更大。当前电解铝厂商中，云铝股份的产能排名第二，仅次于大股东中国铝业。由于2022年云南限电政策，该公司目前有26%的产能还在减产中，预计今年的二季度逐步复产。具体的复产进度还要根据云南整体的电力供应情况，即便是不能复产，凭借较高的存量产能，后续业绩增长的幅度也要好于同业。

除了价格，影响电解铝厂商利润的另一个主要因素是成本。电解铝的成本构成中，两个大头是原材料（氧化铝，37%）和用电成本（40%）。云铝股份的铝土矿和氧化铝目前基本能够实现内部供应，用电成本是主要。不同企业之间用电成本的差距集中体现在两个地区：新疆和云南。以神火股份为例，由于新疆地区煤炭资源丰富，而且价格优势明显，电解铝的电力来源是火电，每吨电解铝的用电成本大约是2850元/吨。

而云南地区的电力来源85%以上都是水电，水电受到季节性因素的限制，稳定性比煤电要差，每吨电解铝的用电成本大约是4000元。

短期来看，产能集中在新疆地区的厂商，会有较高的单吨毛利，但是中长期来看，由于电解铝是高能耗行业，未来电解铝行业的碳排放配额将逐渐降低直至取消，使用清洁能源的省份（如云南、青海），将有望节省较多的碳交易成本。

起底云铝股份，我们可以得到三点启示：

1、从供给端来看，国内电解铝行业存在产能天花板，新增主要依赖产能置换，项目位置以水电大省为主。对企业来说，存量产能规模领先，以及有新增产能的公司，在出货量上更有优势。

2、从需求端来看，未来传统行业用铝维持稳中有增，而两大增量（光伏和电动车）将成为拉动铝消费的主要力量。预计未来电解铝行业的供需将出现小幅缺口。

3、云铝股份在产能端具有优势，虽然短期用电成本较高，但是长期有望享受较低的碳交易成本。