电解铝行情研判：风起云涌，藏器待时

　　电解铝长期配置价值将逐渐提升，中短期看好成本支撑

　　我们此篇报告主要对电解铝和氧化铝进行了行业最新情况的梳理和观点更新。我们认为2019年电解铝供需结构有望明显改善，行业配置价值将逐步提升；而中短期看好铝成本端支撑加强。对于电解铝，在整体新增产能已锁定的情况下，部分地区企业投产因外部因素慢于预期，或为行业带来预期差。需求端2018上半年需求虽然低迷，但我们看好后期电力和制造业相关行业有望出现边际改善。对于成本，自备电治理措施落地，后期铝企用电成本提高有望向上支撑铝价；而氧化铝方面，铝土矿成本支撑和出口逻辑仍然成立，但价格上升势头可能减弱，有望在高位维持稳定。

　　电解铝供应增量空间较为明确，部分企业因外部因素投产缓慢

　　电解铝产能天花板的逻辑并未打破，目前行业可新增产能仅来源于淘汰产能置换、滇桂两地特批产能、合规产能置换。预计行业未来4-5年合规总产能为4702万吨，但运行产能上限在4400万吨左右。接近2018年末的淘汰产能置换截止时间，置换有加速趋势，但实际新投产缓慢。内蒙、广西新增产能集中地区受限于自备电政策严格化、上游矿石资源紧张等外部性因素，预计未来供应增速仍将偏低，我们预计2018-19年全国电解铝产量将分别为3630和3840万吨。对于短期的供给分析，我们认为今年环保政策较去年严格但灵活，预计采暖季限产影响的产量仍将很有限。

　　看好电力和制造业相关领域需求提升，2019年电解铝库存有望合理

　　我们测算今年上半年国内电解铝需求增速仅约1.1%，其中地产、电力拖累严重。我们将测算的需求结果进行了回测，基本可与2018H1库存变化量相匹配。展望2018H2-2019各领域的消费情况，我们认为当前地产企业资金面依旧偏紧，竣工数据仍将承压，对建筑用铝不利。但电力领域下半年电网投资有望加速，该领域铝消费或将触底反弹，而基建投资预期增强也有望使相关领域需求边际改善。总体来看，我们预计2018全年铝消费增速将回升至3.9%，库存仍有望继续下降。2019年，供需可能均强于2018年，铝社会库存有望步入135-145万吨区间，板块配置价值逐渐提升。

　　判断电力成本将向上支撑电解铝价格，氧化铝价格保持稳定

　　电解铝成本方面，我们认为山东自备电厂交叉性补贴的落地或起到示范作用，全国自备电厂治理铺开将明显提高铝企生产成本，对铝价形成有力支撑。仅考虑今明年山东一省的交叉性补贴一项，就可使全国电解铝企业平均成本上升近170元/吨。氧化铝方面，我们认为目前价格继续向上动能减弱，但可能保持高位稳定：山西、河南环保督查和矿山治理已成常态，铝土矿供应短缺加剧；氧化铝国外供给扰动率9月再次提高，目前国外价格明显高于国内，后续预计出口仍可持续。但考虑到国内氧化铝新增产能将集中放出、采暖季限产力度并不明确，四季度氧化铝价格或保持稳定。

　　风险提示：新增产能过快投放、需求低迷、自备电治理不及预期、环保政策放松、海外氧化铝厂复产加快等因素导致电解铝或氧化铝价格下跌。