铝行业国内外形势简析 改革的历史机遇浮现？

　　在国际贸易方面，美国依然动作频频，与中国、俄罗斯等国家的摩擦不断，特别是老对手俄罗斯。4月6日，美国财政部官网发文，对俄罗斯7家寡头企业、17位政府高官和一家国有武器贸易公司、一家银行实行制裁。根据制裁规定，受制裁的个人和实体在美国境内的资产将被冻结，美国公民不得与其进行交易，非美国公民也可能因与其或代表其进行交易受到制裁。这份名单中最引人注目的是俄罗斯能源巨头En+Group Limited的创始人兼大股东Oleg Deripaska（以下简称“Deripaska”），其在2017年曾因与特朗普前竞选团队经理Paul Manafort的联系而成为新闻焦点。随后，Deripaska控股的俄罗斯铝业公司（486.HK）在港股暴跌，最高跌幅将近71%。

　　一、俄铝冲击波

　　俄铝为全球第二大铝业，美对俄铝制裁将影响全球铝供需平衡。由于俄罗斯本地市场消化有限，俄铝产品主要销往境外：从俄铝2017年财报海外销售的区域分布来看，销往北美和欧洲的原铝及二级铝产品合计在171.4万吨，占到俄铝海外销售总量的53.8%，销往亚洲92.4万吨，占比29.0%，销往中东55.1万吨，占比17.3%。

　　再从俄铝2017年主营业务收入来源的国别分布来看，根据俄铝2017年度财务报告显示，除俄罗斯以外的欧洲国家占到俄铝主营收入的比重最大，接近35.6%，俄罗斯本国的占比在20.6%，其次是美国占到14.4%，日韩也有12.6%的比重，中国大陆占比较小，仅占到0.5%。这样合计来看，美国、欧洲（除俄罗斯）及日韩占到俄铝主营业务收入的比重大约接近62.6%，其中欧美占比大约在50%。

　　从过往数据来看，俄铝在全球铝市场的影响力是巨大且深远的...突然间，全球第二大的铝企供给受限，但是对应的，受全球经济复苏，境外消费强劲，境外铝库存连降，2017年底LME铝库存降至110万吨。

　　强劲的需求，偏紧的供给，美国突然这么一折腾，那国际市场的铝价还不暴走啊...从制裁事件传出后，LME铝价暴涨近30%，随着俄铝制裁事件的消化，价格略有回调，但很快又重新回到上涨趋势。

　　那问题来了，我们该如何理解俄铝制裁事件对行业的影响呢？

　　如果有投资港股的投资者都知道，在美制裁表态最强硬那几天，美资背景的券商都会限制客户买入，甚至连持有都不允许，美国的制裁就是这么霸道...后面事态有所缓和，未来估计也是某种程度的妥协了事…但是对于之前俄铝的采购方而言，被这么折腾一趟足够他们难受了，未来即使不严厉制裁俄铝了，他们必然会采用更为分散的供应商管理策略，甚至不用俄铝的货，哪的铝不是铝呢？

　　这样看，美国式的供给侧改革更狠，打掉国际上的竞争对手，自家的兄弟不就扶起来了？像美国铝业公司（AA.N）自川普上台一来一直维持强势，最近收益于俄铝制裁更是突破新高...

　　因此，俄铝事件后，全球铝的供需关系会阶段性的失衡，直至新产能出现填补缺口，据彭博的消息显示，美国铝业公司已经从去年开始重启其位于印第安纳州的Warrick冶炼厂，这部分电解铝供应的年增量大约在16万吨；与此同时，世纪铝业公司也将开始恢复其位于肯塔基州的三条电解铝生产线，这同样会带来15万吨的年增量。另据美国相关研究机构估计，如果美国重新启动所有电解铝闲置产能，可能会增加75.3万吨的年产量，不过这至少需要一年的时间。

　　短期产能的缺口是补不上来了，更猛的是，俄铝每年生产1150万吨氧化铝，约占全球总产量的7%，铝矾土矿的产量约占全球的4%。北美和欧洲是俄铝的主要产品销售地区，占比约60%，在制裁之后宣告对部分氧化铝发货不可抗力。今年，巴西hdyro Alunorte氧化铝厂遭遇污染门事件，强制关闭一半生产线，已经对发货宣告不可抗力，海德鲁巴西铝冶炼厂Albras将削减50%电解铝产能，这使得当前大西洋地区的氧化铝几乎是一船难求，氧化铝报价已经超过LME铝价的30%，而历史中值在16-18%。

　　氧化铝作为电解铝的重要原料，它的价格上涨最终会传递到铝制品的价格，中短期内，在供需失衡的背景下，国际市场铝价依然会维持强势，这还只是乐观预期，如果俄铝真的出现现金流危机，被美国搞残了，产能实质性的出清，那画面太美不敢想...

　　二、供给侧改革的影响

　　国际市场被俄铝搅得天翻地覆，外围有着良好的价格环境，视角切回国内，看看国内市场怎样？

　　2017年供给侧改革卓效显着，自政策执行起电解铝开工率逐渐下滑，截至2017年12月，全国建成产能4357万吨，同比增长2.67%；运行产能3600万吨，同比下降0.54%。2017年6月起违规关停稳步落实，供给端收缩较为明显。截至2017年底国家共关停电解铝违法违规产能380万吨；清查行动还影响了279万吨新增产能投产，占其原投产计划的58%（阿拉丁数据）。

　　据阿拉丁数据，2018年预计新增产能339万吨，主要集中于广西和内蒙古。因一季度铝价处于较低水平，电解铝投产不及预期，实际进度仅为计划的50%，整体投产计划将向后推延，预期18年全年铝供给增速预计在4.4%。

　　在压缩产能的同时，还压缩产量，2017年3月《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》要求位于京津冀大气污染传输通道上的2+26个城市进行采暖季工业企业错峰生产，执行时间为17年11月15日至18年3月15日。电解铝复产需三至四个月，叠加已限产时间段，可看出若18年年底继续执行限产政策，已减产企业全年只能保证一半时间甚至更短的时间生产，加上电解铝企业利润水平较低、复产成本高昂和电解槽关停次数较多将造成机器损伤，或进一步压制其复产积极性。

　　在产能严格限制的同时，国内铝制品的需求端增长颇为强劲，据阿拉丁数据，2017年我国电解铝消费量约3550万吨，同比增长9.1%，高于GDP增速。铝的宏观需求结构也随经济结构调整，2017年投资、消费、出口对铝贡献分别约50%，38%，12%。

　　铝的消费需求一直很强劲，只是过去产能上得太快，导致供过于求了，综合目前国内供需数据来看，当前政府强力推动供给侧改革，产能的供给被限制住了，在需求端维持强势的情况下，供需失衡的局面应该很快得以改善，从历史数据来看，2季度为铝传统消费旺季，可以持续观察数据，看过两个月后逻辑是否被验证。

　　海关统计数据显示，2018年Q1出口未锻轧铝及铝材126万吨，同比增长18.9%；2018年3月，中国未锻轧铝及铝材出口45.2万吨，环比增长21.5%，同比增长10.2%。若再考虑到俄铝事件（4月）影响，中国铝制品有望出口至国际市场填补缺口，这样会加速国内供需失衡局面的修复。

　　同样是供给侧改革，随着政策的落地推进，未来铝的机会可能比之前的煤炭更大。

　　三、行业性的机会

　　因此，综合来看，未来国内大型的电解铝集团会持续的保持领先地位，一来规模越大，环保达标程度高，抗政策风险能力也越强，经营上更加稳健；二来前文已经提及，氧化铝对于电解铝企业的重要性，大型的电解铝集团早早的都在海外布局铝土矿资源，对于成本控制更有把握，因此，在下注国内铝行业恢复的逻辑下，应该下注的就是龙头：

　　国家队中的绝对龙头：央企中国铝业（601600.SH，2600.HK），正在积极的调整迎接行业复苏，目前最关键的就是通过“债权直接转为股权”和“现金增资偿还债务”两种方式，实施市场化债转股，缓解过去这么多年积压的负债问题。

　　2018年2月，停牌半年的中国铝业公告重组方案，拟以不低于6元/股发行2.11亿股，合共127.03亿，向华融瑞通、中国人寿、招平投资、中国信达、太保寿险、中银金融、工银金融和农银金融等8名交易对方购买其合计持有的电解铝资产：包头铝业25.67%股权；氧化铝资产：中铝山东30.80%股权、中州铝业36.90%股权和中铝矿业81.14%股权。交易完成后，转让方于上市公司的合共持股比例将由约1.29%增至约13.57%，中铝山东、中州铝业、包头铝业、中铝矿业将成为公司全资子公司。

　　目前，中铝受制于增发，股价比较萎靡，但未来包头铝业、中铝山东、中州铝业和中铝矿业经营业绩的改善以及减轻财务负担效用体现，有助于提升公司整体的经营业绩。

　　此外，全球产能第一的国内电解铝龙头：中国宏桥（1378.HK）也可以关注，2017年收入933.13亿元人民币，同比增长52%；毛利148.84亿元，同比增长4.8%；股东应占溢利51.19亿元，同比减少25.3%至；每股收益0.697元，拟派末期息每股20港仙。

　　2017年增收不增利的主要原因就是资产减值带来的非现金科目的财务处理，如果看现金流量表就更明显了，全年经营性现金流净流入326.2亿元，突破历史新高，是2016年的近2.5倍，加上2017年中信集团配股+CB（79.77亿港元），2018年初配股融资的62亿港元，上市公司流动性显着改善，负债结构持续优化，经营上现有产能已经全部合规，作为行业规模的绝对龙头，未来的安全性和确定性也很高。

　　俄铝风波后，国内的铝价也受到了直接的刺激，走出了与LME铝价近似的走势，俄铝的事件发生在Q2刚开始，可以预期，随着国际市场的强势传导，国内市场的回暖是大概率的，那相信，在沉寂一个季度后，Q2也许是铝行业的美好时代。