五家铝加工白马的深度比较

　　根据我们上周发布的深度报告有色白马系列之一:掌握铝加工白马的投资节奏所述(原文链接请点击)，我们认为五大维度决定铝加工企业投资价值，一是扩产规划增速，二是产能爬坡进度，三是扩产方向是否符合产业趋势，四是订单匹配是否完备，五是估值水平是否合理。

　　为了客观比较铝加工上市公司的基本面状况及投资吸引力，我们将明泰铝业、亚太科技、南山铝业、利源精制，以及银邦股份进行动态比较，主要考察公司之间产品结构、加工费、扩产规划增速、产能爬坡进度、订单匹配情况以及估值水平的差异。

　　明泰铝业、南山铝业、利源精制扩产方向相对原有产品结构有较大提升。明泰铝业原有产品印刷铝版基、复合铝板带箔等主要面向中低端市场，竞争激烈，毛利率较低;扩产方向为轨交大部件及交通用高精度铝板带材，产品结构系统性提升。

　　南山铝业原有业务包括罐料、建筑型材、轨交型材以及上游电解铝一体化，扩产方向为汽车铝板(四门两盖)、航空铝锻件以及高精度铝箔，无论是细分行业规模还是国产化渗透率均有巨大提升空间。

　　利源精制经过多年轨交大部件的市场积淀和技术积累，正在与日本三井商社合作，向整车供应商迈进。同时，公司沈阳定增项目配套了铝合金深加工产能，逐渐由上游铝材供应商向下游深加工一体化加工服务商转型，目前进口数控机床与智能加工中心已陆续进场，相关订单纷至沓来。

　　利源精制与明泰铝业扩产规划增速较快。利源精制的“轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目”在沈北新区占地面积达2600亩，面积为辽源本部的4倍，可研保守净利润10.5亿，相当于2016年业绩的198%，扩产规划较大，若仅以深加工产能计算，现有车间及机床对应理论产能也在50亿左右，同样高于公司2016年的营业总收入。

　　明泰铝业扩产规划包括“20万吨高精度交通用铝板带项目”与“2万吨交通用铝型材项目”，分别对应可研净利润1.3亿及1.9亿，考虑到公司上市后主要产品为加工费偏低的印刷铝版基，转型生产中厚板与轨交大部件将为公司业绩带来不小的增量，两个项目可研净利润之和相当于2016年公司净利润110%(募投项目已有部分业绩释放);此外，2016年公司公告拟定增项目“12.5万吨乘用车铝板带材项目”，为3年后的产能扩张打下基础。

　　明泰铝业与南山铝业产能爬坡进度与订单匹配较好。明泰铝业方面，“20万吨高精度交通用铝板带”项目已于2016年跨越盈亏平衡点，随着2017年冷轧机到位，预计产品将由热轧胚料继续向成品转换，下游客户对应集装箱中厚板、新能源大巴车蒙皮以及手机外壳铝材等;而“2万吨交通用铝型材项目”绑定郑州中车，为河南省轨道交通用车提供大部件材料，相关产品将于今年起开始交付郑州中车，考虑到回款周期以及财务核算，我们预计该项目今年有望实现小幅盈利。

　　南山铝业于2011年10月公告投资61.9亿建设“年产20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目”，经过3年的设备订购及进场建设周期，该项目已于2016年实现产品销售，订单方面公司手握国内外客户订单，今年有望迎来全面放量，复制当年铝合金罐体材料实现进口替代的成功之路。

　　明泰铝业与亚太科技估值水平处于历史低位。目前明泰铝业与亚太科技动态估值对应2017年20x-22x，2018年处于15x-18x的水平;南山铝业历史估值曾低至11 PE，一方面公司业务涵盖上游低估值的电力-氧化铝-电解铝一体化环节，另一方面与公司持续定增扩股，资产负债率较低有关，应多考虑PB指标;利源精制2016年底完成定增扩股，业绩尚处于爬坡期，估值高于历史最低水平;银邦股份上市后募投项目折旧负担较大，但已于2016年一季度迎来业绩拐点，未来估值水平有望修复。

　　明泰铝业——正在崛起的交运铝材新星

　　传统铝板带材行业龙头。公司成立于1997年，一直专注于铝板带箔的生产和销售业务，主要产品包括印刷铝版基(CTP版基、PS版基)、合金板、复合铝板带箔(钎焊料)、电子箔、包装箔、其他板带箔材等，其中PS铝板基国内市占率领先。

　　三大项目实现产品升级，紧跟铝加工市场发展方向。一是通过变更原IPO项目“铝板带箔生产线技术改造项目”为“20万吨高精度交通用铝板带项目”，在原传统铝板带业务基础性上进一步拓展在交通用铝板带方面的应用，可研净利润1.3亿元;二是定增开展“2万吨交通用铝型材项目”，携手郑州中车，以河南省轨道交通建设为基础，向轨交用铝进军，可研净利润1.9亿元;三是扩产投建高精铝箔项目，瞄准锂电铝箔市场，符合新能源产业链发展趋势，预计2017即可形成业绩贡献。

　　河南轨交市场空间巨大，携手中车大有可为。2014年公司与河南省政府、中车四方战略合作，通过中车培育和技术输出，协助公司研发城际动车组、城轨车辆、汽车车辆高端铝型材。根据河南省2014年发布的《关于进一步加强城镇基础设施建管理工作的实施意见》，截止到2020年底，郑州市将建成5条地铁运营线路，总长166.9公里，洛阳到2020年城市轨道一期工程线网总规模105.4公里。按照每公里地铁车辆保有量10辆计算，到2020年，河南省地铁车辆保有量在2500右。公司作为河南首家轨交型材配套供应商，受益于河南省轨交需求放量。

　　拟定增12亿切入车用铝合金板市场，顺应汽车轻量化潮流。2016年9月公司公告非公开预案，拟以不低于14.16元/股的价格募集资金不超过12.15亿元，扣除发行费用后全部用于“年产12.5万吨车用铝合金板项目”，项目建成后公司将拥有8万吨车身外板用铝合金带材以及4.5万吨车身内板用铝合金冷轧卷的产能，符合汽车轻量化潮流以及汽车板国产进口替代趋势。该项目可研净利润1.4亿元，目前公司已利用自筹资金开始前期的设备订购。

　　亚太科技——汽车轻量化的弄潮儿

　　国内精密铝挤压材龙头。公司传统业务主要向汽车零部件生产商提供水箱管、空调管、复合管、盘管、棒材、制动系统用铝型材等铝合金材料。IPO募投项目投产后，公司精耕细作，成功演绎了教科书式的铝加工融资扩产、投产初期业绩承压、投产后期业绩顺畅释放的过程。

　　紧抓汽车轻量化和工业型材高端化的两大趋势，持续扩产丰富产品结构。公司在IPO项目投产后继续扩产出新，开始涉足汽车精密结构件材料、航空轨交、耐海水腐蚀铝合金管、LNG绕管式换热器、铁路系统防锈高强度铝合金等多元化高端工业铝合金材料，下游需求旺盛，为公司未来五年的业绩增长奠定基础。

　　无锡新区8万吨项目进入产能爬坡期，业绩放量前夜。无锡新区的8万吨项目分为两部分，一是4.2万吨的新建产能(在2016年下半年即开始逐步投产)，二是承接本部搬迁的3.8万吨产能，预计到2017-2018年有望全面达产，主力承接航空航天、轨交、能源电力、海水淡化等铝材新品。

　　积极顺应市场大潮，拟定增17亿投建新能源汽车及轻量化环保铝材项目，进一步打开成长空间，有望再造一个亚太科技。由于新能源车动力电池的储能限制，其轻量化程度将直接决定其续航里程，新能源车高速增长必将极大推动汽车轻量化进程。公司积极顺应市场潮流，定增投建“年产6.5万吨新能源汽车铝材项目”、“年产4万吨轻量化环保型铝合金材项目”，且大股东大手笔参与定增，彰显了极强的战略前瞻性和项目执行信心。我们认为，公司兼具技术和客户双重优势，借助本次定增项目，有望成功拓展新能源汽车铝材市场，进一步打开成长空间。

　　携手国际知名3D打印企业，切入3D打印领域。目前全球工业级3D打印已非纸上谈兵，而是进入快速渗透期。公司与美国SenSigma LLC公司合作，引进国际领先的DMD激光熔敷技术，率先进军国内模具制造和修复市场，项目可行性强，符合工业4.0方向，潜在空间500亿元，是全市场最快出利润的3D打印商业模式，先发优势和技术壁垒明显。

　　南山铝业——向汽车铝板蓝海挺进

　　国内铝加工龙头企业。公司拥有热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压)的完整铝加工产业链，布局在45平方公里土地内，运输半径短，可以在生产过程中保证生产原料的供应和产品的质量，并节省能源损耗、废料损失，降低运输等费用。公司主要产品包括上游电力、蒸汽、氧化铝、电解铝，下游铝板带箔、挤压型材、压延材及铝锻造件。终端需求逐渐从传统建材、包装 领域扩大到汽车、高铁、飞机等交通运输领域。

　　包装用铝和工业型材奠定铝深加工龙头地位。第一，公司率先实现罐料生产国产化，多年保持国内领军地位;第二，公司作为中国中车上游轨交型材供应商，最早切入轨交领域，市场占有率高，龙头优势显著;第三，积极拓展新能源锂电铝箔，有望受益新能源汽车需求增长。

　　切入汽车铝板、航空铝锻件领域，业绩增长潜力大。2011年10月公司公告投资61.9亿建设“年产20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目”，经过3-4年的设备订购及进场建设周期，目前已具备乘用车四门两盖铝板材加工能力，并于2016年实现产品销售，今年以来公司国内外客户拓展迅速，有望复制当年铝合金罐体材料实现进口替代的成功之路;此外，公司航空铝材团队技术国内领先，客户认证进度超预期，考虑到航空板材、锻件市场的巨大国产化前景大，未来成长性突出。

　　并购怡力电业，完善上游产业布局：2016年，公司公告完成怡力电业铝电业务相关资产包收购，以3.31 元/股发行21.63 亿股，交易作价71.6 亿元，旗下资产包括68万吨电解铝产能，121千瓦时热电机组，同时配套37 万吨碳阳极碳素生产线，并给与2016-2018年业绩承诺总额不低于18亿元。我们认为该并购将充分保障公司上游电解铝供应，为深化下游铝加工奠定基础。

　　电解铝供改有望超预期。目前电解铝供给侧改革政策继续落地，电解铝企业自查阶段已结束，地方核查将跟进;考虑到目前电解铝可交易指标已剩余不多，随着9月底关停违规产能大限将至以及“26+2”城市环保限产政策，铝价和电解铝板块有望迎来重估行情。

　　利源精制——向高铁整车供应商挺进

　　铝合金型材精深加工龙头企业。利源精制总部位于吉林省辽源市，业务结构包括工业型材、建筑型材和深加工，产品涵盖建筑、轨交、3C等六大领域。2016年实现25.6亿元营业收入，净利润5.5亿元，近五年净利润复合增速31.4%。

　　前期定增完成，利好公司第三次战略转型。2017年1月20日，公司公告以11.38元/股价格非公开发行26,362.万股，合计募集资金30亿元，用于“轨道车辆制造及铝型材深加工”，目前该新增股份已完成上市。值得重视的是，公司自2015年起已充分调动内源融资渠道，在沈阳新区进行项目投建，彰显公司推进高端轨交项目的坚定决心;另一方面，在建工程的提升也使得公司财务负担加重，本次定增成功有望缓解公司前期较为紧张的资金链压力，为公司第三次前瞻性战略转型奠定基础。

　　沈阳新区项目进入爬坡期，成长性极强。第一，项目规划产能大，打开公司成长空间。包括1000辆整车产能以及6万吨以上深加工体量，公司公告称达产后年均销售收入124亿元，带来10.91亿元的净利润增量;第二，深加工投产迅速，下游需求旺盛，未来订单有望逐渐放量。目前深加工项目已于2016年9月开始试生产，诸如3C、汽车等国内外大客户订单有望逐步落地，为17～18年业绩增长奠定坚实基础;第三，轨交项目投建迅速，轨交订单潜力巨大。我们预计年底之前轨交项目有望顺利投产，国内外轨交大单有望逐步落地，为公司业绩进一步增长提供强大支撑。

　　公司具有“五大成功基因”。上市以来，公司收入持续高速增长，复合盈利增速维持在20%以上：一是民营企业做铝加工，机制优势显著;第二，战略布局极具前瞻性，对下游市场发展潮流极为敏感，不断切入新蓝海;第三，纵深发展，吃尽整条产业链利润;第四，与全球领先装备制造商紧密合作，持续引进、消化学习，掌握核心装备技术诀窍。第五，发挥东北区位优势，搭建多元化、稳定、优质客户群。

　　内外兼修，向高铁整车供应商挺进。公司此次向高铁整车制造商转型，符合其“五大成功基因”的一贯逻辑，以及“一带一路”对外输出低成本优势产能的国家战略。一是国内地铁项目建设如火如荼，公司有望利用技术、成本及区位优势获取市场份额;二是海外市场需求巨大，国外轨交装备市场稳步上升;三是利源借助三井物产的技术和销售网络，借船出海，并规避与中国中车的直接竞争，分享巨大海外市场;四是与国企相比，公司在对外输出产能时具有更强的成本优势以及商业模式特色。

　　银邦股份——主业拐点显现，军民融合渐露峥嵘

　　国内铝基复合材料行业的龙头企业。公司位于江苏省无锡市，是国内规模最大的钎焊用铝合金复合板带箔生产企业之一，也是国内唯一的电站空冷系统用铝钢复合带材的批量生产企业。公司致力于铝合金复合材料、铝基多金属复合材料以及铝合金非复合材料的研究、生产和销售的高新技术企业，主要从事钎焊用铝合金复合板带箔、铝钢复合带材、钎焊用铝合金板带箔等产品的研发、生产、销售。下游行业涵盖汽车、电站空冷系统、工程机械、家用电器等领域。

　　传统主业2017年Q1增速由负转正，业绩拐点显现。随着公司募投产能陆续投产，公司产能规模将由上市初期的7.5万吨跃升为目前的20万吨，2015年公司业绩受制于转固折旧压力以及下游订单不及预期等因素出现亏损。2017年上半年公司铝合金复合材料订单出现明显好转，相关加工费和价格水平均较为稳定，新认证的客户订单有助于提升开工率，并且其毛利率更高的铝基多金属复合材料业绩贡献也会逐渐增多。

　　子公司飞而康3D打印技术过硬，航空航天零部件打印布局领先。飞而康的技术团队在海外有3D 打印的成功科研实践经历，尤其是在钛合金粉末制备以及航空航天材料方面有较为成熟的产业化经验。公司的技术填补了国内产业链空白，未来将有望充分受益航空航天核心零部件需求放量。

　　积极布局军工业务，军民融合渐露峥嵘。自2014年9月以来，公司陆续与中国兵器科学与工程研究院、702所等军工机构签署战略协议，通过与军工科研院所合作，积极融入军工体系，轻金属复合装甲材料领域民参军进展巨大。兵科院是兵器行业唯一从事国防金属材料(52 所)、非金属材料(53 所)及其工艺技术研究的专业研究院，双方合作不仅限于“某型叠层装甲铝合金板材”的供货，而是上升到资源互补，共同研发、建设多金属轻量化复合装甲材料产业化体系的战略高度。我们预计军工业务未来将呈现三大主线：一是介入多金属轻量化复合装甲材料产业化体系;二是介入3D打印零部件军品;三是其他军民融合。